寿险产品发展现状「寿险产品结构持续改善 价值率创新高」

海通证券 孙婷

一、整体净利润增长放缓

保险行业2024年利润受投资收益下滑影响，净利润合计同比仅增长0.1%。平安、国寿、太保、新华2024年净利润分别同比增长21%、-65%、23%和47%，净资产分别较年初增长18%、-1%、9%和3%。1、受权益市场影响，投资资产公允价值(含买卖价差、未实现公允价值)和浮盈/亏变动加剧，且减值计提规模大幅增加。总投资收益率同比-1.34ppt，综合投资收益率同比-1.56ppt。但我们预计险企及时增配固收类资产，债券和银行存款收益率较高。预计新华加大协议存款配置比重，平安增配债券，而太保、国寿则增配非标资产。2、750天曲线全年上行4-9bps，准备金相对少提对利润有显著正向作用。但部分公司对重疾发生率进行更为谨慎的假设调整，导致计提准备金增加和税前利润相应减少。3、剩余边际持续释放，利润来源稳定性逐年增强。

二、内含价值有所增长

2024年内含价值：EV(静态估值)合计较年初增长15%，平安与太保的EV成长性和稳定性继续领先新华和国寿。平安、国寿、太保、新华2024年末EV分别较年初增长21%、8%、18%和13%。1、EV的成长性比较：平安>太保>新华>国寿。平安、太保、新华、国寿的NBV(内含价值)/期初EV分别为11%、10%、8%、7%。ROEV分别为31%、24%、19%、15%。2、EV的稳定性比较：平安>太保>新华、国寿。(1)从经济偏差/期初EV角度，太保1.1%，平安-0.6%，国寿和新华为-4.9%和-3.8%，2024年投资业绩拖累了国寿和新华的EV增长。(2)从内含价值敏感性角度，平安寿险有效业务价值和NBV对投资收益率的敏感性更低，主要由于分红险、万能险等占比高，且长期保障型占NBV比重稳定在70%左右。

三、寿险下半年明显回升

2024年寿险：NBV同比-2.9%，下半年NBV增速明显回升。1、平安、国寿、太保、新华2024年NBV分别同比增长7%、-18%、2%和1%，下半年分别+11.4%、-8.1%、55.2%和15.6%。2、平安、国寿、太保、新华的NBVMargin分别同比提升4.4ppt、2.0ppt、4.3ppt和8.2ppt。新华Margin提升幅度大于其他险企，得益于“以附促主”战略下业务结构持续优化、健康险占比大幅+24ppt。3、新华、平安 *** 人正增长，国寿、太保负增长，保障型人力均有所提升。

四、产险增速回落

2024年产险：保费增速回落，综合成本率平均同比+0.3ppt。人保财险综合成本率+1.5ppt，是由于竞争加剧致车险费用率走高，且台风等大灾影响下企财险、农险赔付率分别激增12ppt、6ppt。平安、太保综合成本率分别-0.2ppt、-0.4ppt，基本持平。考虑到监管加强及未来手续费税前抵扣比例提高的可能性，我们预计2024年产险承保盈利水平将小幅改善。

五、上市险企估值仍低

看好保障型产品供需两旺带动价值增长，投资收益提升及低基数下利润增速有望回升，估值仍低。1、2024年1-2月，健康险同比+44%，保障型蓝海市场广阔，预计2024年上市险企NBV有望实现10%左右的增速。2、供给侧改革持续，优化培训管理+借力保险科技， *** 人队伍综合素质有望提升。3、长端利率企稳，新增固收资产收益率提升，结合股市上涨，行业2024年投资收益率有望达5%。4、2024年4月4日上市险企股价对应2024EP/EV为0.8-1.2倍，估值仍低。推荐中国平安、中国人寿、新华保险等。

风险提示。利率趋势性下行;股票市场大跌;保障型增长不及预期。