一、核心指标概览

首先，看一下交通银行半年报的核心数据（表1）：

表1-交通银行2024年上半年核心财务数据

净利润同比增长4.81%，营收同比增长7.09%，净利润增速与营收增速的差距，将在第二节详细讨论。

净息差同比下降0.02%至1.53%，环比去年底下降0.03%，净息差是交行的软肋，具体将在第六节详细讨论。

核心一级资本充足率同比小幅下降0.6%至9.99%，比8.25%的更低要求仅高出1.74%，考虑到2.5%的逆周期资本要求，目前的核充率是有些偏低的。

资产规模同比增加10.22%，较去年同期提升3.25%，交行这两年风险资产扩张较快，对核心一级资本的消耗有点多，按照目前的趋势看，交行再融资的需求越来越强烈，第六节会进一步分析。

二、营业成本分析

表2-交通银行2024年上半年营收与成本拆解

计算公式：

营业净收入＝营业收入－其他业务成本

注：银行的营业收入中除了非息收入中的其他业务收入（保险、租赁等业务收入）外都是净收入，如利息净收入、手续费净收入。所以银行真正的营业收入应该是扣除其他业务成本（保险、租赁等业务成本）后的“营业净收入”。

从营业收入中扣除其他业务成本为“营业净收入”，上半年同比增加5.7%，略低于营业收入增速。国有银行的营业收入与营业净收入相差较大，上半年交行营业收入1433.86亿，介于招行1790.91亿和兴业1158.53亿之间，与兴业还有较大差距，但其营业净收入只有1236.84亿，与兴业的1155.63亿相差不大，更是大幅低于招行的1763.94亿。因此今年上半年交行的净利润也首次低于兴业银行，而被招行超越已经是2024年的事情了。

从营业净收入中扣除信用减值损失后，增速小幅下降为3.48%，说明交行的减值与营收基本匹配，这个减值力度是否合理，是否受到营收的影响，需要结合贷款质量情况，第三节再具体讨论。

在扣除信用减值损失的基础上，再扣除业务及管理费用，增速进一步下滑至-0.96%，与净利润的增速4.81%有明显的差距，主要是所得税支出大幅减少，应该是交行增加了免税资产的配置。

业务及管理费用上半年同比增长9.53%，其中员工薪酬同比增长4.5%，折旧、摊销和租赁费增长5.86%，一般行政费用增长14.46%。交行在中报中并未对业务管理费用做任何解释，其中员工薪资和物业设备费用增速都较正常，但行政费用增幅较快，考虑到交行的存款占比在国有行里是更低的，有可能是揽储费用增加所致。

三、贷款质量与拨备分析

图1-交通银行贷款质量趋势图

如图1所示，上半年交行的贷款不良率（图中绿线）同比下降0.13至1.46%，环比去年底小幅下降0.02%，这个不良水平虽然明显改善，但在国有行里依然偏高。

不良关注率（不良率+关注率，图中蓝线）同比下降0.1%至2.88%，环比去年底小幅上升0.05%，该指标经过连续多年的持续改善，目前已经到了一个比较低的水平，这能侧面反映出交行有不良出清的可能。

核销前不良率（不良率+核销率，图中黄线）同比下降0.23%至1.74%，该指标已经接近四大行的水平，说明交行的贷款质量已经明显好转。

注：由于不良率这个指标仅反映报表日的状态，即为6月30日的一个快照，所以还原了核销数据后才能反映整个上半年的不良水平。

不良生成率（图中红线）同比下降0.05%至0.38%，该指标的下降与四大行相反也与行业现状不符，这种趋势是否合理同样需要结合减值和拨备进一步分析。

图2-交通银行贷款拨备率（拨贷比）趋势图

如图2所示，交行的贷款拨备率（拨贷比，图中蓝线）同比提升0.13%至2.52%，环比去年底提升0.06%。交行的拨贷比一直比较低，只是略高于核销前不良率（不良率+核销率），所以交通银行在贷款拨备上仍有明显的不足。这预示着即使交行的不良出清了，也需要继续维持减值力度补充拨备。

图3-交通银行贷款减值覆盖率和拨备覆盖率

计算公式：

贷款实际减值＝贷款减值损失＋收回已核销贷款－已减值贷款利息回拨

不良关注贷款拨备覆盖率＝贷款减值准备余额÷（不良类贷款＋关注类贷款）

注：报表里公布的贷款减值损失（本期计提/转回）是与收回已核销贷款相抵消后的净值，使用该指标实际上会低估银行的减值力度。

如图3中蓝线所示，交行上半年实际减值的贷款金额相对于新生成不良贷款的覆盖率达到了134.19%，说明其上半年贷款减值比较充足。不过我们从图3中可以看到，交行过去几年减值覆盖率都不高，平均不到120%，所以其拨贷比也一直不高。不过交行最近两年的减值还是比较充分的，再结合其“核销前不良率”与“不良关注率”的持续改善，可以初步判断交行的不良已经接近出清。

可能受制于拨贷比偏低，所以交行没有像其他银行那样在2024年处理大量的不良，导致其2024年的不良生成没有显著偏低，所以其今年的不良生成逆势下降。这一点与浦发、中信、民生很像，只是交行的整体不良出清要比他们更好一些。

如图5中绿线所示，交行的不良关注贷款拨备覆盖率同比持提升7.34%至87.45%，环比提升0.54%，这个指标同样表明其贷款拨备相对不足，而从趋势上看，离100%已经不远了，快的话明年就能接近100%。

更多详细数据请查看表3：

表3-交通银行贷款质量与拨备相关指标

四、债权投资质量与拨备分析

表4-交通银行债权投资的三阶段模型

如表4所示，交通银行的债权投资质量比较好，第三阶段占比（类似不良率）和第二三阶段占比（类似不良关注率）都很低，基本上暂时看不出什么风险，国有大行基本都这样。

表5-交通银行债权投资减值与拨备

计算公式：

债权投资实际减值＝债权投资减值损失＋收回已核销债权投资

如表5所示，交通银行的债权投资的拨备率（类似拨贷比）很低，但其不良率和核销率也都很低。这可能与国有大行非标占比较低有关。而且从交行的非标占比看，也不能说非常低，之前一度达到10%，整个压降过程中也并未产生不良与核销，这表明非标也不一定就必然增加不良，还是要看具体的产品情况。

注：非标资产主要指委外通道类业务，即银行将贷款类项目包装成资产管理计划委托给券商、信托或基金公司管理。如果是由银行自己持有的，银行收取利息收入，就是表内非标，计入债权投资中（2024年之前为持有至到期投资和应收款项类投资）；如果是由银行客户购买，银行收取手续费，就是表外非标。而表外非标通常银行会做隐性担保，否则没有银行背书客户直接购买的可能性较低，资管机构也不大可能替银行背锅。关于表外非标更详细的讨论请看《深度探索银行财报（9）银行手续费收入里的猫鼠游戏》。

五、信用减值与资产核销分析

图4-交通银行信用减值与资产核销占利息净收入的比重

如图4所示，上半年交通银行信用减值损失占利息净收入的比重（图中蓝线）同比去年小幅上升1.13%至43.28%，过去几年也基本维持在40%以上，这个指标在国有行里绝对是很高的，即使在股份行里也偏高，一方面是因为交行的净息差较低，另一方面也表明交行的不良出清进程还没有完全结束。资产核销（贷款+债权投资）占利息净收入的比重（图中绿线），同比下降6.31%至23.94%，从趋势上看，核销数据有可能已经接近拐点，如果年报该指标能进一步下降就可以进一步确认交行不良出清已经接近尾声。

六、净息差分析

表7-交通银行净息差

计算公式：

净息差（兴业报表）＝（利息净收入＋交易性金融资产对应的负债成本）÷生息资产日均余额

净息差（常规算法）＝利息净收入÷生息资产日均余额

总资产净利息收益率（净息差）＝（利息净收入＋投资收益）÷（（期初资产总额＋期末资产总额）÷2）

如表7所示，交行上半年净息差1.53%，同比下降0.02%，环比下降0.03%，这个下降幅度比较小，主要是因为加大了贷款的配置进而导致资产收益率几乎没有下降。交行更大的问题就是其资产端的收益率与四大行接近都比较低，但其负债的成本率却与股份行一样都比较高，这导致了其净息差一直都是国有行和股份行里更低的。

在还原了投资收益后，总资产的净利息收益率（净息差）同比下降0.04%，环比下降0.08%，降幅与行业整体情况基本一致。由于交行的交易性金融资产占比不高，所以其总资产的净利息收益率比生息资产的净息差也高不了多少，也就是说交行的资产盈利能力是比较差的。这一点与兴业略有不同，虽然兴业的生息资产净息差偏低，但是还原了投资收益后，总资产的净利息收益率与四大行基本一致，但交行的总资产收益率依然是垫底的。

净息差的问题就是交行更大的软肋，因为这意味着相同的资产规模增速只能带来较低的营收增长，比如交行的总资产收益率大概只有平银的一半，也就是说交行的资产规模增速要达到平银的2倍其利息净收入加投资收益的增速才能与平银接近。即使跟四大行比较，也不足其80%。

注：报表中净息差是基于生息资产和计息负债计算的，这里存在一个问题，即利息净收入中并未包含交易性金融资产的收入，但却扣除了所有负债的成本，所以投资收益越高的银行净息差失真越多。更多讨论详见《深度探索银行财报（6）如何衡量银行资产的盈利能力？》

表8-交通银行资产规模

如表8所示，交通银行上半年生息资产增速同比几乎翻倍至9.98%，其中贷款增速11.87%同比持平，可能是因为其净息差较低的缘故，加大了风险资产（收益率较高）的配置，但这导致其核心一级资本充足率出现了较大的下滑。因此，交行的多余资金只能用于配置低风险资产，其交易性金融资产大幅增加了15.7%，占比同比提升0.25%到5.3%。

可能是由于交行没有网点优势，所以其存款占比和股份行类似，明显低于四大行，这也导致其负债成本较高，造成其净息差很低。而由于交行的净息差和总资产收益率垫底，这也造成了其核心一级资本的消耗明显高于四大行，严重缺乏内生性增长，其未来很可能会需要进行再融资。

七、非息业务分析

表9-交通银行利息净收入与非息收入增速

计算公式：

三项投资收益＝投资收益＋公允价值变动损益＋汇兑损益

非息净收入＝非息收入－其他业务成本

手续费净收入占比＝手续费净收入÷营业净收入

如表9所示，交行上半年利息净收入同比增长8.42%，上面已经分析过，这背后的代价是核充率的快速下降。

非息收入同比增长0.16%，其中三项投资收益合计同比下降了2.51%，在交易性金融资产增加15%的情况下投资收益还在下降，主要是其套期保值项目出现了大幅亏损。

上半年交行手续费净收入同比下降1.25%，其中扣除卡手续费后的手续费同比下降2.51%，说明其投行与财富管理业务表现较弱。

再进一步分析，交行上半年 *** 业务手续费同比增长2.1%，这一点好于行业现状。理财业务收入同比下降13.96%，公司的解释是：“持续推进理财产品净值化转型，转型后的净值型产品费率较之前有所下降”。今年中期招银理财收入31.86亿同比增长35.5%，兴银理财收入26.95亿同比增长0.8%。所以我猜交行理财收入的下降可能跟平银类似，是压降了费率较高的表外非标所致。

表9中的数据全部是基于营业净收入计算的，非息净收入也是从非息收入中扣除其他业务成本后的净收入。投资收益需要相应的负债去匹配，不是轻资本业务，所以手续费净收入占比这个指标才能真正反映银行的非息业务能力。从这个指标看，招行一枝独秀接近30%，交行在去年底和兴业、平银都接近20%排在第二档，但是由于压降表外非标平银今年已经掉队，但交行的问题是其手续费收入增速其实很慢（甚至低于利息净收入增速），占比高是其净息差太低导致的，而且这个占比在2024年之后一直在不断地降低。所以，结论是交行的非息业务能力其实并不好。

八、关于估值的讨论

银行的净利润大部分都要用于补充核心一级资本，不是自由现金流（就是所谓的假钱），所以，银行股的估值并不适合基于净利润的PE或者PB。

这里采用基于每股分红的DCF（现金流折现）模型进行估值，至少比直接使用EPS计算PE或用PB估值要合理些。

DCF模型较为复杂，但也非常成熟，我们可以直接使用图7中的速算表，具体计算过程参见《基于现金流贴现（DCF）模型的估值速算表（1）——以贵州茅台为例》

表10-两阶段DCF模型的估值速算表

交通银行2024年每股分红为0.355元，9月7日的收盘价为4.59元，相当于12.93倍的每股分红PE。

从表10中，我们大致取一组数据：

之一阶段年化增长5%，第二阶段永续增长1%，对应PE12.4倍

结论就是，如果交通银行未来5年的每股分红能够保持5%的年化增长，之后保持1%的永续增长，那么现在以4.59元的价格买入，就能获得10%的年化收益。

这里需要考虑的问题是，首先，交通银行核充率偏低，未来一旦再融资会稀释每股分红；其次，交行净息差太低，非息业务也不好，在提升贷款规模的同时需要更多的减值损失来维持拨贷比，会严重影响其利润增速；最后，交行从2024年至今的8年间每股分红年化增长仅为2.74%，如果将其视为永续增长代入简单DCF模型（一阶段），得到的估值倍数大致为13，与目前估值基本一致。

注：简单DCF模型（一阶段）详见《基于现金流贴现（DCF）模型的估值速算表（2）——巴菲特的用法》

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